来源：雪球App，作者： 创金合信基金，（https://xueqiu.com/1643068056/315427870）
摘要：目前，中国已从“从无到有”阶段进入“从有到多、从多到强”的重要阶段。国内市场为芯片产业提供了正向循环支撑，而中国庞大的需求也能保证产能的充分利用。
刘扬：创金合信全球芯片产业股票（QDII）基金、软件产业基金、基金经理，中国科学院遥感应用研究所硕士，2014年3月加入长城证券有限责任公司，任金融研究所高级研究员，2015年3月加入前海人寿保险股份有限公司，历任资产管理中心研究发展部行业研究员、权益投资部投资经理、境外投资部权益投资经理，2021年7月加入创金合信基金管理有限公司，曾任行业投资研究部研究员，现任基金经理。
（以下内容来自11月15日调研纪要整理）
1、近期回调原因分析
刘扬：近期市场的调整并非偶然，原因可以从政策、基本面和市场结构三个方面解读。
政策压力与“慢牛”诉求：近期市场面临的主要压力来源于监管层针对部分概念炒作的规范性要求。监管层提出市场应从快速波动的状态向更加平稳的“慢牛”模式过渡，以引导投资行为趋于理性。这一政策导向对市场情绪产生了重要影响，也在一定程度上加剧了高位个股的调整压力，成为近期市场回调的重要因素之一。
基本面变化与市场调整：近期市场调整还受到基本面因素的影响，主要体现在美元指数走强和国内政策进入空窗期。美元指数的快速上涨对全球资金流向产生显著影响，不仅压制了A股市场的表现，也对境外市场形成了一定的冲击。
与此同时，国内宏观政策在三季报披露完成后进入了短暂的真空期，前期政策的积极效果已经逐步兑现，而新的刺激政策尚未推出，市场缺乏进一步提振的动力。这些因素共同作用，导致投资者情绪有所转弱，市场短期承压。
市场自身的调整需求：市场从8、9月以来持续上涨，大量股票已接近甚至超越前期高位。在增量资金不足的情况下，市场出现回调属于自然的节奏变化。尽管短期调整较为剧烈，但从长期来看，这并未改变市场的整体趋势。
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2、行情是否已经结束？
刘扬：尽管近期市场波动加剧，但整体来看，本轮行情的核心逻辑仍然清晰，主要体现在以下三点：
美元周期拐点与全球流动性改善：9月中旬美联储降息标志着美元周期的拐点到来。尽管近期美元指数有所加强，但这是市场对特朗普当选的过度交易反应。从长期看，美元弱势的逻辑依然成立，全球流动性改善将持续对新兴市场构成支撑。
国内宏观政策的连续性与稳定性：中国政府对经济稳增长的决心未变。政治局会议、人大会议以及即将召开的中央经济工作会议都将持续推动改革和资本市场发展。只要政策效果未达预期，政府将不断加码，这是中国执政风格的一种常识性理解。因此，从政策层面看，市场的中长期逻辑并未发生实质性改变。
中国在全球资金配置中的吸引力：尽管美国大选带来的不确定性导致部分外资流出，但中国作为全球最安全的投资目的地之一的预期没有改变。中国强大的工业实力和经济规模决定了其吸引力仍然显著。
3、市场节奏与资金流动分析
刘扬：近期市场的波动可以理解为“疯牛”行情向“慢牛”趋势过渡的自然阶段。这一转变源于多个逻辑的演绎和市场情绪的分化。
最初支持市场上涨的三大逻辑虽然依然成立，但在实际运行中，各种新的因素加入，引发了市场讨论和分歧。因此，即使没有更多的政策引导，市场也会逐步进入“慢牛”阶段。
市场节奏的变化：从9月底至10月初那种快速上涨的“疯牛”行情，未来在可预见的阶段很难再现。然而，尽管短期市场有所回调，但整体行情依然向好。这种调整的核心在于，当多数股票接近或超过前期高位时，竞争性资金的流入显得乏力，回调压力随之增加。
在这一阶段，市场内部将逐步分化，优质公司凭借其基本面优势脱颖而出。大多数机构投资者倾向于选择基本面良好的标的，这与过去4至5个月中机构表现弱于指数的现象形成对比，也为未来的风格回归提供了可能。
把握资金流动趋势：当前市场资金流动呈现出多层次的动态特征。国家队资金此前撤离，这是由其资金属性决定的阶段性调整，但随着政策导向的明确，这类资金预计将逐步回流，只是其未来的流入方向可能会有所变化。
此外，外资流动也呈现出一定的波动性。9月底至10月初，外资流入中国市场的规模显著增加，但随后因美元指数走强和美国大选的不确定性，流入速度放缓，甚至出现部分撤离。然而，这种趋势被认为是短暂的，因为美元的强势不可持续，随着美国降息周期的逐步启动，外资有望重新流入中国市场。
同时，中国持续推进外资开放政策也为这部分资金创造了更多机会。散户和指数型基金的资金则受监管层“慢牛”政策的影响，在近期出现了撤离迹象。然而，只要市场热度仍在，这部分资金的回归只是时间和方式的问题。
从简单配置ETF到更加注重精选个股或基金，投资行为将逐步转向理性，散户和指数型基金的再度入场可能为市场提供新的增量资金支持。
整体来看，这三类资金的回流将更加平稳，不会重现9月底至10月初那种快速涌入的“疯牛”态势，而是逐步引导市场进入更加健康的“慢牛”阶段。
4、某些资金在10月8日撤离，测算的规模体量有多少？是百亿级别还是数十亿？
刘扬：针对10月8日资金撤离的规模，我们并没有准确的测算数据，因为资金每日都会有进有出的波动。可以从两个维度来理解这一现象：
第一，根据公募机构之间的交流反馈，9月份时市场申购量略高于赎回量，而进入10月份后，出现了“越涨越赎回”的情况。申购的资金流向更多集中于指数型基金和ETF，这一点可以从ETF持续增长的数据中得到印证。然而，在近期，这一趋势有所逆转，ETF数据也开始出现回落。
第二，从整体市场的角度来看，资金并没有真正流出，而是转向了指数型工具；但对于公募基金而言，这部分资金的流向确实意味着流出。
5、从全球芯片产业三季报披露的持仓数据看，加仓了EV龙头和fab，能不能讲一下逻辑和空间？
刘扬：加仓fab厂的核心逻辑源自我们的选股框架，对科技赛道中各细分领域的景气度及二阶导指标进行筛选。当时的选择主要基于以下两个关键特征：
Fab厂的降价触底：不同制程的稼动率表现不一，但中国晶圆厂的价动率自二季度开始回升，显示出行业已触底反弹的迹象。
全球半导体设计公司的库存周期复苏：全球半导体设计公司的销售自4、5个季度前已开始复苏，同时经历了去库存过程。
截至今年中报，许多公司的库存已处于较低水平，预示后续将迎来订单增加的阶段。我们判断，从今年二季度起，fab厂的稼动率、利润率及现金流都会显著改善，同时这类公司的股价较低，性价比突出。因此，我们加仓了多家fab厂。
此布局带来了显著的投资回报，从10月份基金表现可以清晰看出加仓的效果。这是加仓背后的主要逻辑和空间判断。
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6、最近港股市场调整幅度大于A股，特别是科技板块。这是国内情绪面带来的影响更多，还是受到海外紧张情绪的挤压？
刘扬：毫无疑问，港股的调整主要受海外紧张情绪的影响。港股市场一直有一个显著特点：其基本面更多受到国内宏观经济的影响，而估值水平（PE）则更容易受到海外因素的干扰。这些海外因素包括国际政治局势、资金流动性、海外评级、利率以及汇率等。如果长期关注港股市场，这种双重影响应当是显而易见的。
港股持续熊市已超过四年，其根本原因在于全球宏观经济环境的动荡、国际政治格局的变化以及中美关系的恶化。
同时，中国经济在过去几年中也经历了转型期的打压及一定程度的通缩压力，加剧了港股市场的疲软表现。尽管当前基本面因素有所好转，但PE所受到的海外因素影响却先改善后恶化。尤其在特朗普再次当选预期增强的情况下，港股率先出现调整，表现出典型的风向标特性。
从调研情况来看，港股投资者与A股投资者对同一公司的认知和感受差异明显，对经济变化和技术发展的体感也有显著区别。因此，港股市场更容易受到海外情绪的冲击。我们持仓中也包括港股。
回顾二季度时，我们曾在市场逆势时不断加仓港股，因为当时我们判断其估值已经非常具有吸引力。9月和10月期间，港股市场曾有一波反弹，一些标的取得了较高的超额收益，但整体来看只是部分修复了前期跌幅。
近期港股再次回调，但我们并未减仓，原因在于港股的成交量相较于A股和美股一直偏低，市场波动性较大，未来会更加受到PE的影响。
我们的整体判断是，A股市场趋势向好，美股的波动性和风险则在逐步加大，而港股最终将随着A股的走势而变化。因此，我们在港股仓位上保持稳定，同时在持仓中优中选优，进一步优化结构。
7、最近Q3全球设备厂的业绩低于预期，是否会对国内和海外未来资本开支产生影响？
刘扬：首先，从宏观角度来看，去年年底时，多家全球大型科技咨询机构预测2023年全球半导体设备开支将下降18%-19%，并预期2024年将迎来16%-18%的复苏。
这一逻辑很简单：半导体行业周期触底后，资本开支会进入修复阶段。然而，今年前两个季度的资本开支却低于预期。主要原因在于，当前几乎所有的资本开支都集中投向了与AI相关的领域，这是因为AI领域的毛利率远高于其他板块。而在其他领域复苏较弱的背景下，新的资本开支并未显著增加。此外，中国在过去两年里成为全球半导体市场中的亮点，在全球下滑时实现了大幅增长。
但自去年三四季度美国强化了对中国半导体设备的出口禁运，中国的晶圆厂和封测厂进行了紧急囤货，这拉高了当时的销售业绩，进而对今年资本开支产生了透支效应。这些因素共同作用，导致2023年前三个季度全球资本开支未能达到预期。
海外设备厂的业绩下滑也与其客户结构相关。例如，状况持续恶化，尽管资本开支较高，但压价影响了相关设备厂商的利润。此外，如果中国市场受到限制，海外设备厂的情况将进一步恶化。
然而，值得关注的是，随着美国大选的临近，中国晶圆厂和封测厂的资本开支计划重新提上日程。部分国内企业开始进行新的招标，包括设备、材料以及新项目的投产计划，甚至一些此前不为市场熟知的公司也进入了这一领域。
未来展望中，中国有望继续引领全球资本开支的复苏趋势。尽管海外设备的供应仍存不确定性，但国内设备厂的快速发展正在填补这一空白。从三季报数据来看，国内设备厂的合同负债和在手订单增速都非常高，这显示了产业的自我修复能力。
总体结论是，全球半导体设备资本开支的复苏趋势有所延后，主要是由于AI领域高毛利率的影响。然而，这一趋势在未来将发生改变。中国在今年的资本开支引领作用相对减弱，但预计未来会重新加强。
此外，尽管海外设备厂的业绩趋势对全球市场有一定参考意义，但在当前政商环境下，其表现对国内市场的指导性较为有限。我们需要更多关注国内产业链的自主能力及其发展速度。
8、国庆节后有哪些子板块的微调，目前结构大概如何？
刘扬：针对节后子板块的调整，我们可以从海外科技走势及全球芯片产业链的板块偏好来分析。总体来看，美股的波动性正在逐步加大，这是我们此前在5月至7月交流中已提到的趋势。
事后来看，美股的上涨空间有限，虽然短期内美元指数走强，但我们并未因此增加美股的配置，原因在于以下几点：
首先，美股波动性的增加受多方面因素影响，包括美国大选及后续的政策交接、降息节奏的不确定性、全球经济的走向等。
此外，许多优质股票的估值性价比已经不高。过去美股的上涨，尤其是去年至今年一季度，主要依赖“7+3”或“7+5”的AI相关公司，其余板块更多是补涨。近期，美国的硬科技板块已显乏力，反而是AI应用相关领域逐渐崭露头角，这也是我们研究和布局的重点方向。
当前的投资判断主要基于以下几点：
政策明朗化的重要性：美国宏观经济政策的落地情况是决定市场方向的关键。无论是关税、减税政策，还是利率政策的明确预期，只有当这些因素变得清晰后，市场才能更准确地计算股票的上行与下行空间。对政策进行可落地实现的预期的押注并不理性，例如对特朗普相关政策的提前定价可能会导致市场过度反应。
AI领域的突破与延续：AI领域的发展仍是科技股的核心逻辑。今年年底推出的新GPT模型可能成为重要观察点。如果模型性能超出预期，尤其是在遵循Scaling Law（规模定律）的情况下，这一突破将进一步巩固硬科技高增速、高毛利率的逻辑；（否则，AI硬件的投资逻辑将被破坏，无论是模型不及预期，还是模型进步主因不再是scaling law）。此外，AI应用爆款的推出也是值得关注的重点。
例如AI云服务、AI搜索、AI广告甚至AI军事领域的进展，以及更长远的AI Agent（智能体）技术是否能够实现真正的突破。用户体验的革命性变化将重塑商业逻辑，推动终端需求与应用场景的创新。这些因素都将影响未来是否积极加仓海外科技股。
潜在抄底机会：当前，美国宏观政策的悖论将导致政策在美债和美股之间难以平衡。如果美国市场出现股票崩溃，将可能带来良好的抄底时机。美国当前的宏观管理面临诸多难题，尤其在美元周期和加息周期的背景下，内部问题进一步显现。
当前美国经济的支撑主要依赖宽财政与强美元，但热钱流动性较强，存在随时撤出的风险。美股与美债之间的平衡困境也加大了政策操作难度，这种矛盾可能引发潜在的市场风险。一旦风险显现，我们认为这是一个可以积极布局的加仓机会。
9、美股AI应用目前的进展如何？能否与国内AI应用进行对比？
刘扬：目前，美股AI应用的发展仍在持续推进，而国内市场在部分领域也展现出独特的优势和特点。我们在三季报中提到，A股科技的重点方向主要集中在AI硬件、半导体设备、半导体设计、晶圆厂及封测领域。这些方向的投资逻辑没有发生变化，但个别股票已经超出了我们的目标价，超过10%后我们会选择减仓。
因此，大家可能注意到我们的十大重仓股或出现一些调整。
此外，我们近期在QD产品中的调整值得关注。我们减少了美股和日本的仓位，增加了A股和港股的配置，以及增加台湾席位的额度；这主要是因为我们更看好大中华区，但QD产品要求50%的仓位必须配置海外市场。
在港股中，我们增加了硬科技板块的配置以及个别互联网龙头的持仓，而在A股中，我们将重点配置半导体、半导体和军工电子板块。
新增配置背后的逻辑：和军工板块的基本面已经接近业绩底部，尽管尚未完全反转，但股价在底部区域的预期正逐步上行。随着中国政策的调整和支持，这些板块的业绩底部预计很快会出现，后续行情有望接力。尤其是在这些领域相关的半导体板块中，尽管部分细分领域仍面临高库存压力或价格下行的困境，但从中期视角来看，这些板块的配置性价比非常高。
需要强调的是，A股硬科技方向的布局主要集中在基金中，这部分持仓保持稳定，没有做出大的调整。QD产品虽然此前与芯片产业基金的配置方向类似，持股不同，但在调整中新增了半导体和军工半导体的仓位，这些新增的配置替代了原先三、四成的美股仓位。
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10、当下有哪些爆发或有爆发潜力的AI应用？
刘扬：这个问题，包括美国AI应用的进展和国内AI应用的对比。
从美国AI应用的现状来看，目前正向收益最显著的有两个方向：
广告优化：典型代表是，作为AI硬件开支相对较少的龙头公司，meta在广告技术上的投入却取得了最高的资本回报。通过利用AI优化广告投放效果，提升点击转化率和竞价效率，meta显著提高了单位广告流量的价格。其他科技巨头如、和也在效仿这一模式。与那些试图通过大模型实现颠覆性创新的公司相比，这种基于现有业务模式的务实优化策略无疑是当前最成功的应用方向之一。
信息情报处理：以为代表的公司通过AI支撑信息和情报处理，该公司的股价表现尤其受到特朗普当选预期的推动，短期内涨幅显著。此外，还有一些新兴的AI应用方向，如基于SaaS的云服务转化、办公与教育场景的AI生成内容、陪伴式交互和情感陪护等。尤其是情感陪护类应用在后现代社会孤独情绪的驱动下表现出较高的盈利能力。
虽然美国AI应用起步早且一度领先，但随着用户规模扩大和运营能力的重要性显现，中国和韩国的AI应用开始后来居上。运营能力成为关键，中国在教育、办公、内容生成等领域的AI应用已实现对美国的追赶甚至反超。例如，国内和东亚地区的一些AI技术公司在用户体验优化、成本控制及大规模应用场景开发方面展现出了显著优势，这在全球AI应用排行榜中也有所体现。
前年Q4，AI刚起来的时候，我们就判断最受益于AI大模型技术突破的应用，应该集中在这四个方向：办公、教育、搜索、电商与广告营销，并需要注重AI安全。
后续发展也证明，就这些方向兑现了业绩或有较大进步，其他A股热炒的AI应用大多数被证伪。目前，我国AI大模型去伪存真，AI基座能力进步非常大，而国内在一些细分应用领域也具备较强的竞争力。
例如，国内上市公司在PDF工具、CAD软件等与AI相关的应用方向已经展现出较高的市场潜力，这些公司不仅在技术实现上表现突出，也在产品商业化方面具有优势。
短期与中期的策略：当前AI技术的快速发展尚未完全改变用户的体感或生活方式，因此短期内的市场爆发可能仍需要等待更多颠覆性应用场景的出现。然而，中期来看，随着技术的成熟与AI场景的扩展，行业内具有核心竞争力的公司将迎来更多投资机会。
11、产品配置军工板块时，是否限制了只能配置军工电子或军工软件相关公司？通信类标的是否可以投资？
刘扬：通信类标的是可以投资的。我们的产品投资方向是多元化的，从硬科技领域来看，合同中明确约定可以投资的领域包括通信、电子、半导体、、互联网、电芯、汽车、家电、军工及机械等。
我们在军工配置中主要聚焦于军工电子和军工软件相关公司，是基于以下两点原因：
投资风格的聚焦：我们希望产品具备更加聚焦和明确的风格，而不是跟随市场热点进行大范围追逐。这一投资理念是我们一直坚持的，也是我们产品的重要特征。
投资弹性的考量：在军工和领域，半导体子板块的弹性更大，具备更高的增长潜力，因此在配置上更倾向于这一方向。当然，我们也投资了一些通信类公司。通过仔细观察我们的中报和年报持仓，可以发现我们曾在通信领域有过多项布局
通信类标的具备投资潜力，我们在实际操作中也进行了相应配置。我个人在通信领域也有一定经验，这为投资该领域提供了更多的理解与支持。
13、美国限制向中国提供芯片，这对芯片后续投资有什么影响？
刘扬：美国限制向中国提供芯片的政策对产生了复杂的影响，既带来了挑战，也意外地促进了国内芯片产业的发展。
经过过去4至5年的经验教训可以发现，美国的制裁虽然在短期内对中国某些应用领域的发展速度造成一定打压，但对本身反而是巨大的利好。
这是因为芯片技术的原理并不神秘，其核心是性价比的问题。过去，中国的发展缓慢，主要因为国际市场的价格倾销策略导致“造不如买”的现象普遍存在。然而，随着制裁的加强，中国被迫大力发展本土芯片产业，这种压力转化为动力，不仅推动了产能的快速扩张，也加速了技术突破。例如，从2019年中国的芯片产能占全球18%，到2023年已跃升至33%，并且在制造和设计方面累计投入已超过万亿元。
从市场学习曲线来讲：政策上，新美国政府如果加强芯片限制，其实能力有限，能做的过去几年基本上都做了，还能做的就是继续压榨其盟友的产业链，对此中国一直在做准备。投资上，每次被美国限制，芯片板块就会提升估值，而其他科技板块会因承压而分化，只是这种效应在逐渐钝化。所以，核心投资逻辑还是看技术趋势和产业发展本身。
制裁政策的可能变化及潜在风险：当前的制裁已经涵盖了大多数关键领域，如工具、技术授权和国际交流等，进一步的限制空间有限。中国通过自主存储关键材料和技术突破，逐步减轻了外部限制的影响。然而，真正需要担心的是潜在的一种更阴毒的“打压”策略，即在未来突然放开高端芯片的销售。当然，这种顶级的谋略，在当下美国政治环境下，可能性极低；而这种策略的时间窗口就这两年，执行手腕也需要非常灵活精细。再过几年，这种策略即可理解为美方投降了。
潜在策略：如果美国采取一种“加关税、限授权、放芯片”的组合策略，即限制技术授权和相关材料供应，同时放开对高端芯片的倾销，将对中国形成巨大冲击。
这种做法可能通过低成本高性能的倾销策略，打压中国的芯片制造和设计企业，尤其在产能快速爬坡、内部市场刚形成循环的关键阶段，会对行业造成极大的不确定性。
可能的影响：在这种情况下，中国可能陷入两难：如果不继续投资，则已经投下和正在投入的上万亿芯片产业资产，可能难以形成长期竞争力；如果选择继续加大投入，性价比将大幅降低，企业面临更大的风险。而另一方面，对中国需要高性能芯片的下游，短期非常大的利好。
当前产业发展的关键阶段：目前，中国已从“从无到有”阶段进入“从有到多、从多到强”的重要阶段。国内市场为芯片产业提供了正向循环支撑，而中国庞大的需求也能保证产能的充分利用。
未来几年，即便面临倾销风险，中国的规模效应和性价比优势依然具备较强的抗压能力。
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