回顾2024年，因项目制作周期受疫情影响，优质内容供给较少，且外部消费环境相对低迷，叠加AI主题情绪回落、文化事业单位转制企业单位的所得税优惠政策调整，传媒主要公司业绩增长乏力，板块估值调整较多。展望2025年，我们认为在监管环境及制作生产常态化趋势下，技术助力效率提升，行业有望重拾高质量增长。
摘要
1）内容供给稳定产出。我们认为2025年优质内容上线或迈入稳态周期，头部平台持续稳定的内容输出或将进一步强化平台变现能力；长视频和音乐平台平衡量价驱动会员业务收入健康增长。
2）需求份额稳定，偏好呈哑铃状分布。用户需求侧而言，线上娱乐各细分板块时长份额或相对平稳，需求整体可能呈哑铃状分布，一方面，用户对优质头部内容的付费意愿仍较高，另一方面，短剧、小游戏等进入门槛较低的文娱内容消费广泛吸引以三线及以下城市为主的用户的偏好。
3）技术助力效率提升。AI大模型应用有望逐步成熟，或率先在To B端影视和游戏内容的生产场景层面应用，如文生图、文生视频等AI视觉创作工具端的落地，进一步助力创作效率的提升。
4）IP多元产业成熟。IP“一鱼多吃”的多元化商业变现或逐步进入成熟期，优质影视内容的系列化开发、IP衍生品变现及线下体验剧场等逐步推出，进一步放大优质IP的影响力，延展IP长期价值空间。
综上，我们认为细分行业头部公司在业务规模、技术储备、资本运作等占据优势。行业排序上，我们认为数字媒体和游戏行业商业模式占优，头部公司的优质内容持续输出能力或将助力盈利稳定释放，亦有望率先实现AI等新技术应用落地；社交社区逐步进入常态化盈利阶段，关注经营效率提升；营销广告关注优质媒体份额获取的结构性机会。影视院线增长趋势相对低迷，关注头部内容表现的边际弹性及影院侧整合机遇，出版行业高股息价值边际趋弱，有线广电关注“181号文”政策变化下的发展机遇。
风险
宏观经济景气度下滑，行业监管政策变化，行业竞争加剧。
市场表现回顾
2024年前三季度表现平淡，4Q24受政策催化回暖。从年初至今涨跌幅看，传媒（申万）指数涨幅居于各行业中游。
图表1：传媒板块2019年初至今涨跌幅：A股市场
注：年初至今涨跌幅统计截至2024年11月30日
资料来源：iFinD，中金公司研究部注：年初至今涨跌幅统计截至2024年11月30日
图表2：传媒板块2019年初至今涨跌幅：海外市场
资料来源：iFinD，中金公司研究部
关注低估值、低配置下的基本面改善与行业长期变革机会。复盘传媒2024年行情，我们认为，年内板块调整幅度较大，受到宏观经济放缓，头部内容供给欠缺和行业竞争激烈等多方面影响，当前估值和基金持仓水平已处于较低水平。另一方面，行业内部的经营环境仍在持续改善，内容生产更加注重创新与质量，外部监管环境稳定且常态化，基本面好转的态势仍然持续；在此基础上，政策市引导下的行业需求催化有望利好顺周期质优标的，而新技术、新应用及新场景或有助于抬升市场对于行业长期发展的想象空间。从估值角度，当前申万（传媒）板块P/E已处于近5年中低位水平且机构配置比例较低，建议关注估值修复弹性。
传媒行业2025年机会研判
►内容供给稳定产出。以游戏版号、剧集和电影备案数量为先验指标，我们观察到2024年以来项目数量已经企稳，部分常态化后投产的项目有望在未来1~2年陆续上线，未来两年内容供给的数量和质量或呈现更稳定的产出。
►需求份额稳定，偏好呈哑铃状分布。我们认为，未来两三年，用户的线上娱乐需求整体可能趋向于哑铃状分布：1）头部集中：用户对优质内容、出圈性内容的消费意愿较高，但更多的时间和金钱会向更头部的内容集中消费；2）尾部下沉：短剧、小游戏等进入门槛较低的轻量级文娱内容消费可能会继续吸引以三线及以下城市为主的用户的偏好。
图表3：2015年至今在线娱乐各板APP月均使用时长分布及变化趋势
注：选取QuestMobile“数字媒体”口径下各板块
资料来源：QuestMobile，国家广播电视总局，国家市场监督管理局，国家网信办，中金公司研究部
►技术助力效率提升。AI大模型应用有望逐步成熟，或率先在To B端影视和游戏内容的生产场景层面应用，如文生图、文生视频等AI视觉创作工具，进一步助力创作效率的提升。
图表4：AI大模型有望在影视、游戏、广告内容生产各环节应用落地
注：红色字体为AI视频素材的潜在应用场景
资料来源：新片场，GameRes，益起映创，中金公司研究部
►IP多元产业成熟。IP“一鱼多吃”的多元化商业变现或逐步进入成熟期，优质影视内容的系列化开发、IP衍生品变现及线下体验剧场等逐步推出，进一步放大优质IP的影响力，延展IP长期价值空间。
图表5：IP“一鱼多吃”或步入商业成熟期
注：市场规模数据均为2023年数据
资料来源：中国社会科学院文学研究所《2023中国网络文学发展研究报告》，极光数据，中国音数协《2023中国数字音乐产业报告》，中研网，《2024-2029年中国影视传媒行业竞争格局及投资规划深度研究分析报告》，游戏工委《2023中国游戏产业报告》，中金公司研究部
需求：时长竞争相对稳定，用户偏好或继续呈哑铃状分布
竞争格局：时长存量竞争，用户格局或相对稳定
根据QuestMobile，2023年以来主要数字媒体平台MAU和DAU趋稳。我们判断，当前用户线上娱乐内容消费的习惯已相对成熟，考虑到各平台禀赋、内容和技术经验积累、管理团队稳定性等，中短期竞争格局或维持稳定。
用户偏好：需求哑铃状分布，稳住女性用户基本盘
长视频行业平均年龄逐渐增加，女性用户仍然是重要基本盘。2024年至今播放量居前的剧集中女性题材占多数，如《与凤行》《墨雨云间》《玫瑰的故事》。我们认为，女性用户是长视频平台较为重要的用户基本盘，长视频平台或在2025年加强对年龄偏大的女性用户的精细化运营。
低线城市和年龄偏大的用户：长视频平台或“长短结合”，拓展内容品类。据艾媒咨询，2024年微短剧行业规模或达504.4亿元，同比增长34.9%。我们认为，长视频平台在2025年也可能加大优质长、短剧集投入，加深会员覆盖。
供给：持续深耕差异化优质内容，资源精力继续向头部倾斜
2024年9月以来，各平台陆续公布2024~2025年片单，我们认为，整体而言明年平台间内容竞争仍较为激烈，其中芒果TV剧集投入加大。中长期看，平台内容或呈如下趋势：1）差异化。优质内容拉动需求，平台或继续夯实差异化和创新度。2）头部化。成本投入或相对平稳，结构上继续向头部内容倾斜。
平台：聚焦会员业务增长，IP“一鱼多吃”或逐渐成熟
长视频：会员精细化运营是核心，未来聚焦收入健康增长
聚焦会员业务收入增长，精细化运营是核心。1）会员内容播放占比或保持高位；2）推出付费共享账号服务。
音乐：关注SVIP占比提升落实节奏，盈利有望进一步释放
SVIP比例或进一步提升，ARPPU仍有提升空间。我们判断，2025年在线音乐行业竞争格局或继续维持相对稳定，腾讯音乐进入深化运营付费用户阶段，或更加关注SVIP的比例提升带动ARPPU进一步增长，而云音乐可能更注重会员数增长。
盈利能力或进一步改善，供给侧分散奠定平台长期高议价能力。我们认为，2025年在线音乐收入健康增长，杠杆效应有望体现；中长期而言，国内音乐平台毛利率有望进一步提升。
IP多元开发：卡牌等衍生品市场繁荣，商业化价值有望拓展
从当前IP全产业链变现进展来看，我们认为应考虑不同产品生产周期的差异：网络文学IP在较短生产周期的动画和漫画已有放量；影视剧系列化在2025年有望进一步体现；授权游戏产品因为生产周期和外部环境影响可能需要更长时间，或在未来2~3年内有更明显的成绩；头部IP衍生品和全产业链变现初现雏形，但整体进度仍或是渐进式的。
盈利目标兑现，关注点从当下业绩向中长期切换
2024年社交社区平台的盈利目标逐步兑现，但在收入端的表现有分化。我们认为市场关注点逐渐向更长期的业绩展望切换，具备更好的平台与业务壁垒、长期利润释放空间可观的平台，更易获得市场的估值认可。
收入端：关注平台用户粘性、商业化效率、有边际变化的业务
用户侧竞争加剧，业务调整以兼顾用户体验
我们认为多数线上平台仍能维持用户规模小幅提升，但在增强用户使用粘性上面临挑战，在维护核心用户、增强用户粘性的目标导向下，2024年多家平台提出了业务的主动调整。
增长动能分化，平台禀赋、商业化效率的差异性凸显
2024年社交社区平台的业务聚焦点与收入增长的驱动分化。快手：电商GMV为核心指标，广告及其他业务驱动收入增长。哔哩哔哩：游戏与广告双线驱动收入高增长。知乎：广告业务仍在调整，待增速释放；职业培训收入同降。微博：核心业务广告收入承压。
关注平台业务结构变化，广告仍是驱动收入增长最关键的业务，边际变化的业务或贡献增量。2024年哔哩哔哩的游戏业务、快手的AI进展与出海业务、虎牙的游戏相关服务均展现出积极变化。
利润端：关注中长期稳态利润率空间和实现节奏
随着多家平台逐步完成盈利目标或向盈利目标靠近，我们更关注平台稳态盈利能力。我们认为利润率提升一方面在于内生性动力，另一方面关注AI赋能的潜在提效可能。
供给端：微创新的核心在于抓住用户需求，研运更重效率
厂商：仍为“二超”，但“多强”格局变化，产品周期为核心要素
头部厂商在优质内容输出的持续性上仍占据领先地位，维护稳定基本盘并寻求增量机遇。腾讯：稳定旗舰常青产品平台化发展优势、射击方向赛道精品化发展优势。网易：年内受市场关注度较高的自研新游相对平淡。
中型厂商通过赛道挖掘、品类微创新寻求产品突围，后续持续性为市场关注重点。
图表6：2024年内重点新游流水表现、所属厂商、畅销榜排名趋势：腾网之外，多强并发
注：首月流水预估均为伽马数据根据产品上线后30日国内全平台流水状况预估，截至伽马数据各报告发布日上线不足30日的产品根据其当时流水状况推算首月流水。《无尽冬日》为Gamelook游戏媒体预估，《三国：谋定天下》《出发吧麦芬》为我们预估。畅销榜排名横轴为游戏上线首日（t）至2024/11/16，部分游戏年内上线较迟，故曲线较短
资料来源：七麦数据，Gamelook，伽马数据，中金公司研究部
产品：竞争仍存，微创新持续
我们认为，微创新的核心在于从产品定位出发，满足目标客群用户诉求，提升从研运到实际变现的转化效率。当前游戏产品变化趋势具有以下特点：平民化，长线性，强调自由度，公平性。
需求端：从“用户规模增长”过渡到“存量市场精细化研运”
用户增速放缓，逐步进入存量竞争
根据QuestMobile，游戏线上APP总时长占移动互联网使用时长比例稳定于6-8%区间；同时2020年至今，国内游戏用户规模整体维持在6.7亿人，游戏用户活跃度整体稳定，人数增速放缓。
用户行为两端化：从众集中化或需求细分化
图表7：月使用时长：头部游戏产品使用时长集中度有所下滑图表10：流水：头部游戏产品流水集中度基本稳定在25~30%区间
注：月度使用时长Top5手游指当月的月使用时长前五大的手游，此处统计口径为iOS及Android渠道，系第三方统计，仅做参考。为与右图进行比较，我们同时用“月使用时长Top2-6”进行计算，趋势与上述情况一致。部分中长尾产品或未纳入第三方统计，故实际数据或与上图统计略有差异
图表8：流水：头部游戏产品流水集中度基本稳定在25~30%区间
资料来源：QuestMobile，中金公司研究部注：1）流水仅计算iOS-iPhone渠道，且为第三方统计，流水量级与产品实际表现或存在差异（受不同游戏渠道占比、SDK抓取精准度等影响）；2）考虑到第三方算法等因素影响，此处计算刨除Top1手游
资料来源：七麦数据，中金公司研究部
用户付费行为的两种类型：虽然整体来看宏观经济等影响用户娱乐支出，但用户仍愿意为内容进行付费：一则用户对优质头部内容需求热切，二则泛用户、女性向用户小额付费能力可持续被撬动。
内容生产：全链路渗透，持续升级迭代提效
AI工具已在厂商日常研运各环节进行应用，实现研运时间、人力成本控制，有望推动工业化水平提升。从国内海外对比来看，游戏应用场景、数据丰富度均较好，技术应用均在持续推进中。
行业大盘：2024年弱修复，关注宏观政策落地与传导
2024年广告市场伴随消费大盘弱复苏，关注消费端表现及对广告主投放意愿的影响。
图表9：2025年广告市场规模预测：我们预计中性情形实现低单位数同比增长
注：广告市场规模2024~2025为中金预测；名义GDP增速为中金预测
资料来源：国家统计局，市场监管总局，中金公司研究部
媒介竞争：投放能力是核心竞争点，线上/线下竞争分化
我们认为线下广告龙头有望维持稳健增速；而线上广告更为关注竞争表现。建议关注头部平台基于商家赋能的行业增量预算获取，和中腰部平台迭代提效后的行业存量预算竞争。
我们判断，线上广告大盘在2025年有望延续中高单位数同比增幅。
图表10：上市公司中主要线上广告业务参与方2024年及2025年广告业务预计增量
注：2024及2025年广告业务收入均为中金公司研究部预测
资料来源：公司公告，中金公司研究部
新技术/新趋势：AI提效或驱动增长；关注并购整合
AI技术对广告业务的赋能开始显现，关注对业绩层面的积极带动。广告媒体方面，我们认为AI技术与广告业务结合的效能开始释放。营销代理方面，我们认为AI促进精准投放、增强广告主投放ROI，有望驱动营销代理厂商释放业绩增量。
近期我们关注到营销广告行业内的并购整合趋势提升，我们认为在2023~2024年在广告大盘恢复平淡的背景下，行业中腰部参与者多面临经营压力，由此或对并购整合有积极态度。
影视院线：内容头部效应增强，优质供给驱动需求增长
线下娱乐：电影关注内容供给修复，演出市场或稳健发展
电影行业：观影信心待提振，关注内容供给修复与票房弹性
短期内观影决策或相对谨慎，2025年或随优质内容供给修复而边际改善。我们预计2025年中性情形下含服务费票房550亿元，或受益优质内容供给释放一定弹性。渠道侧影院格局相对稳定，影院经营降本增效或将持续，“影院+”业务拓展空间价值。
图表11：2024年1~11月全国票房同降21%
注：票房含服务费
资料来源：艺恩，中金公司研究部
图表12：Top10影投公司市占率格局维持稳定，万达电影、横店院线和CGV影投依次位列前三
注：票房含服务费，2024年数据为1~11月
资料来源：艺恩，中金公司研究部
图表13：2025年中国内地票房预测：我们预计保守/中性/乐观条件下含服务费票房分别为500/550/600亿元
注：2024年票房数据为我们预计的中性情形，2024~2025年人口预测数据参考World Bank，United Nation，Census,GeoNames
资料来源：艺恩，国家统计局，World Bank，United Nation，Census,GeoNames，中金公司研究部
线下演出行业：需求、供给、政策共振，演出市场或稳健发展
2024年全国演出市场供求热度持续，线下演出的平均票价整体回归至稳定区间。展望后续，我们判断头部票务平台的演出票务交易额及用户量有望受益于行业的稳健增长。
剧集：头部产能效应增强，AI赋能降本增效与内容创新
产能侧：长剧产能持续出清，短剧在监管常态化下稳健释放
供给侧：平台预算向上游优质供给倾斜，头部效应强化
技术侧：技术迭代发展，助力内容生产降本增效
图书出版：重视教育图书刚需韧性，把稳高股息
如何理解人口/在校生数量对行业的影响？
1~3年内，在校学生数量中短期内仍可保持中性乐观。3~5年内，学生人数结构性调整有望对冲入学人数下滑风险。
图表14：K12、K9在校生人数与普通小学在校生人数同比变化呈现同向性
资料来源：教育部，国家统计局，中金公司研究部
如何展望中长期融合出版、教育信息化发展趋势？
中长期角度，教育信息化、融合出版前瞻性布局着眼未来，或有望延长公司业务的稳健持续性。
板块红利防御属性强，重视高股息价值
牌照模式+教材教辅刚需属性，现金流状态良好，在手现金充沛。从截点看，截至3Q24末，大部分公司类现金资产充裕。部分公司阶段性确收增加，经营性现金流状态明显改善。
关注股息分红。年内部分公司已提升分红频次，在2024年中报期即施行一次分红，体现积极回报股东的意向。我们认为头部公司有望保持稳健分红水平，关注抗风险高股息价值。
有线广电：用户规模平稳发展，关注政策落地进展
行业层：用户规模平稳发展，新技术与新场景拓展长期空间
IPTV/OTT用户规模平稳，点播媒体竞争格局较为稳定。
公司层：地方业务各有发展，上市公司关注股东回报
全行业收入稳健增长，重点上市公司凭借盈利韧性积极推动股东回报。
图表15：有线广电板块重点公司核心关注要素一览
注：1）总市值与股息率计算均列示2023年末最后一个交易日数据。2）财务情况除重数传媒外均列示2023年数据，重数传媒据招股书（申报稿）列示2021年数据；3）净现比=(货币资金+交易性金融资产-长短期借款-租赁负债)/总市值；4）N.A.表示相关数据暂无，N.M.表示相关数据为负数
资料来源：iFinD，DVBCN，中经数据，公司公告，地方广电局，工信部，中金公司研究部
政策端：“双治理”工作逐步落实，行业生态有望逐步改善
年内，“双治理”工作逐步落实，根据广电总局2024年7月29日治理电视“套娃”收费和操作复杂工作阶段性总结部署推进会公告，当前“套娃”治理各指标合格率均已超96%。展望2025年，我们认为，有线电视及网络视听行业的监管落实有望进一步强化牌照方地位，行业有望向高品质、高附加值方向发展。
风险
宏观经济景气度下滑。作为可选消费品种，传媒行业各子板块均在不同程度下受宏观因素波动影响。若用户收入状况、消费意愿等趋弱，导致线上线下娱乐消费支出预算减少，或品牌方经营状况未见好转，导致广告等相关预算缩减，或造成行业生产端和消费端疲软，对行业景气度造成不利影响，导致相关公司业绩出现波动。
行业监管政策变化。文化娱乐行业受到多方监管，板块内公司作为行业内容生产方或服务提供方需对产出及相关用户行为负责。如行业监管政策变化，导致部分公司业务、产品等运营调整甚至中断，或对公司业务、发展趋势及行业格局等带来影响。
行业竞争加剧。传媒行业市场参与者多元，同类型企业在内容创新、用户运营、市场份额等方面竞争激烈，若无法满足用户多元需求，可能出现用户流失与份额下降，影响盈利与发展。同时，跨领域企业与不断迭代的技术使当前行业竞争维度多元化，传统传媒企业或面临冲击，需不断探索商业模式与策略应对。
本文摘自中金2024年12月4日已经发布的《传媒2025年展望：优质内容为基，AI应用助力，迈向高质量发展》
张雪晴，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080517090001 SFC CE Ref：BNC281
焦 杉 分析员 SAC 执证编号：S0080521070012 SFC CE Ref：BRQ187
余歆瑶 分析员 SAC 执证编号：S0080523060010 SFC CE Ref：BSX518
李子悦 分析员 SAC 执证编号：S0080524060008 SFC CE Ref：BUS357
吴 同 联系人 SAC 执证编号：S0080124060006