（报告出品方/分析师：国盛证券 鞠兴海 徐程颖 杨凡仪）
成立于2011年的火星人布局集成灶业务较晚，但凭借敏锐的线上渠道洞察力和良好的品宣能力实现弯道超车，在线上、线下市场均位列第一，销额份额达20%左右。我们认为，火星人的投资逻辑在于公司早年奠定的品牌优势和高效的组织架构提供基础支撑，内部“大商”培养机制和良好的利益分配提供较强的渠道推力，未来有望在一线城市持续扩张，并充分享受行业β。
1. 为什么火星人可以出圈？
线上、线下双料第一，火星人集成灶保持优势地位。
从线上看，火星人相对排名第二的亿田维持销额份额领先，根据奥维云网数据，22M1-5 火星人集成灶线上销额份额为 21.75%，而同期亿田的线上份额为 13.88%，火星人领先其 7.87pcts；
从线下看，火星人逐步掌握定价权，2021 年以来火星人集成灶在线下的销额份额反超美大，基本保持在 20%左右，成为行业排名第一的品牌，其价差与份额差也进一步领先美大，说明其在线下市场也开始掌握定价权。
1）管理：核心高管多年来专注厨电领域，员工持股比例较高，激励充分；
2）产品：服装生意起家的创始人审美能力强，打造高颜值产品吸引消费者购买；
3）渠道：首创线上经销模式，提升线上销量和品牌知名度的同时实现线下引流。
1.1 管理：核心高管专注厨电领域，高员工持股比例激励充分
核心董监高自创立初期即加入公司，曾历任传统厨电及知名家电公司高管。2010 年 4 月，黄卫斌创立火星人有限公司，同年及次年便吸引大批知名家电公司高管，并在公司任职至今。核心董监高曾在方太、老板电器、海尔、美的及博西等家电公司从业，对厨电领域理解深厚、经验丰富且专业性强。
公司在创立之初就采取了较为清晰的研发和营销组织架构，创始人在其服装创业的经验中或已深谙家族企业的弊端，因此招募了众多经验丰富的职业经理人，从顶层设计上就走在了行业前列。在营销条线方面，公司有专门负责线上线下品牌建设、区域经销、KA 渠道对接的团队，树立高端品牌形象；在研发条线方面，公司对研发设计和质检都有权责分明的架构，每一环节确保可追溯、可控制。
创始人服装生意起家，对美有下意识追求。黄卫斌董事长在 1992、2000、2011 年分别创立鸿源羊毛衫厂、积派服饰及简爱时装三家服装公司，对产品设计及外观等敏感度较高。
自创立之初，火星人多款产品获得行业设计大奖。2013 年火星人凭借 X7 集成灶获得 IF 设计金奖和红点设计奖，成为中国业内首个同时斩获两项大奖的厨电公司，该款产品采用弧形设计，寓意“一帆风顺”，同时也具备更好的拢烟效果，后续公司的其他多款产品也不断获得国内外各项设计大奖。
根据公司的招股说明书，火星人的人均产量和人均创收位列行业第二，仅次于业内多年的老牌企业浙江美大， 2019 年公司的人均产量为 298.5 台，比帅丰多 52 台，比亿田多 113.42 台，人均创收为 98 万元，也显著高于行业均值。这主要得益于公司的高自动化程度和精益制造能力，随着未来规模优势显现及募投资金投放进一步提升智能制造能力，高生产效率优势将进一步显现。
较早布局电商渠道，把握线上红利。火星人入局集成灶行业较晚，当时美大在线下已经取得了一定规模，火星人避其锋芒，紧抓线上红利，在 2014 年、2016 年和 2019 年分别入驻天猫、京东和苏宁易购，较早深度布局电商渠道，这也给予了火星人弯道超车的机会，2021 年公司营收已破 20 亿元。公司后续仍加大对线上渠道的投入力度，20H1 公司线上收入占比已达 43%，高于业内其他集成灶公司。
火星人在发展初期为了提升品牌和品类知名度，首创线上经销模式，让经销商在线上提货提高产品销量和排名， 20H1 火星人线上经销模式占比为 18%。为了激励经销商从线上提货，火星人设置了线上销量专项返利政策，20H1 线上销量专项返利合计为 6472 万元，单台的平均返利金额可达 1778 元。
高电商直营占比也带来公司高毛利，公司电商直营毛利率基本保持在 65%左右，2019 年贡献近 30%的毛利水平，这也带动公司整体销售毛利率高于其他集成灶品牌，2019 年火星人销售毛利率为 52%，高于帅丰（49%）、亿田（43%），给予火星人更高的利润空间投放至品牌营销等领域。（报告来源：远瞻智库）
2.1 集成灶行业商业模式为渠道推力+品宣拉力
从产业链来看，制造端原材料采购较为便利，零部件配套企业较多，生产流程没有明显技术壁垒且存在代工厂能直接为品牌商提供整机 OEM 或 ODM。
随着规模的扩大，需要解决如何更高效地管理分散的经销商。当前集成灶公司主要通过招募大商进行市场运作和管理，具有较强资金实力的大商成为各家主动争取的资源。我们认为当前大商需要具备两项关键能力，其一是营销能力，能够赋能产品推广；其二是拉队伍的能力。 从渠道价值分配来看，直接毛利空间大更容易招到大商。因为大商在起步阶段面临较大 的资金投入，毛利空间大意味着运用空间更大。在各家毛利空间差别不大的情况下，效率更为关键。上新推广效率、从工厂到销售端的数字化、仓配模式都会在利润空间之外直接影响大商的 ROE。
➢ 对新渠道的探索
当前集成灶渠道形态仍有待丰富。后续随着行业规模增长和品类认知形成正回馈，集成灶行业渠道形态进一步拓宽为大概率事件，企业需要具备对新渠道的敏感度。
➢ 组织架构的高效化
行业扩容对集成灶企业的管理提出更高的要求。随着销售规模增长，对于集成灶内部组织架构的高效化、政策执行传达能力以及权责分明提出了更高的要求，具有现代化企业管理制度的企业才能较大可能跑出。
我们认为火星人不管在品牌、渠道还是组织架构方面都具备很强的竞争力：
1）品牌拉力：营销能力较强，通过产品推新和良好的线下门店形象稳固中高端定位，品牌热度高；
2）渠道推力：实行高标准的加盟要求，后续通过返利+费用分摊提升经销商的利润空间，并以线上返利平衡线上、线下经销商利益，再加以数字化系统+营销投放+培训服务提供软性支撑，从内部培育“大商”，提高经销商的粘性；
3）组织架构：在早期就具备清晰的营销和研发条线，并通过高员工持股激励计划绑定核心团队利益，以现代化的顶层设计为企业运行提供基础保障。
2.2 品宣拉力：营销能力卓然，高端形象稳固
➢ 营销能力卓然，玩法多样加速出圈
火星人品牌营销能力卓然。对于集成灶这类发展尚处初期的产业，营销能力非常重要，较早提升消费者认知才能更好建立品类与品牌联系。梳理火星人历史营销方式和活动可以发现，火星人的品牌宣传具有高投入、多花样、强针对及高频次的特点。
✓ 高投入：销售费用率及人员薪酬水平显著高于同行。
根据公司公告，火星人销售费用率保持在 20%以上，显著高于同业其他公司；在销售人员投入方面力度也更大，2019 年火星人销售人员总薪酬为 5938 万元，位列行业第一。
从传统的明星代言、综艺植入、电视广告、户外广告，到KOL种草、电商直播、品牌联动等新兴营销方式，火星人在传统媒介和新兴媒介都有较大投入。
✓ 强针对：代言人+宣传标语+植入节目均切入精准。
黄磊担任品牌形象代言人，其“黄小厨”标签契合公司高端厨电形象；公司采用“炒 100 个辣椒都不怕”的宣传标语突出产品强大的吸油烟力，“现在流行火星人集成灶”则建立品类与品牌连接；公司植入综艺节目《向往的生活》，以大量烹饪场景形成更好的场景化宣传效果。
✓ 高频次：占据新兴媒体流量高地。
公司在新兴互联网媒体平台宣传频次较高，品牌热度也显著高于其他集成灶品牌，截至 2022 年 3 月，火星人在天猫、抖音的粉丝数量以及小红书种草数均远高于可比公司。
售后服务费用逐年提升，“火星人极速服务小哥”完善售后服务。
公司加大售后服务投入力度，2019 年火星人就在业内率先推出“火星小哥”负责售后服务，同年售后服务费用同比增长 181%，2021 年全新升级为“火星人极速服务小哥”，推出了“6 大服务承诺，6 大特色服务、2 大增值服务”，囊括安装、维修、退换、清洗等各项流程。
在 2022 年经销商年会上， 公司率先推出行业领先的“365 天无忧退换政策”，有力保障消费者体验。
早年以线上经销的方式实现品牌高露出。公司早年积极把握电商渠道红利，通过首创线上经销的方式提升店铺排名，从而在早期就实现了品牌的高露出，提升品牌和品类认知度。我们认为，虽然后续多家集成灶公司也采用了类似的方式提升销量排名，但是火星人早期的积累已经形成了一定的品牌壁垒，从百度搜索指数可以看到火星人一直维持着远高于其他集成灶品牌的热度。
公司对 618、双 11 等大促重视程度较高，提早规划并布局线上、线下联动宣传，每年大促前夕都会推出全新系列产品，借助超额优惠+大促自带热度提升线上销量及排名，已连续多年获得 618、双 11 排名第一，形成良性循环。2022 年 618 大促前夕公司推出的蒸烤独立集成灶 T7BCZ 在京东首发破 1300 万元，实现大爆。
截止 6 月 18 日，火星人全网累计销售额破 3.47 亿元，集成灶和集成洗碗机类目成为全网双冠王。
根据奥维云网，22 年 5 月集成灶行业蒸烤一体款在线上市场的销额占比已达 55.5%，同比+13pcts，成为占比第一的类型。
从火星人自身产品结构来看，蒸烤一体款占比也已过半，22 年 5 月在线上渠道占比达 56%。公司蒸烤一体款的市占率自 2021 年以来提升也十分明显，22 年 5 月在线上、线下市场销额市占率分别为 22.56%/41.75%，均位列第一。同时，在蒸烤独立款行业占比提升至 10%以上的背景下，公司也在 5 月底顺势推出相关产品并在大促期间取得亮眼的表现。
公司加大对 15000+元以上产品的投入。从价格带来看，火星人加大对高端产品的投入力度，22 年 2 月其 15000+元以上产品占自身产品结构的比重达 43%，销额市占率为 42%。
火星人在经销商门店选址、店铺面积及后续装修方面有着较高的标准，同时给予经销商的门店补贴也较多，根据招股书披露的信息，2019 年经销门店装修补贴达 1139 万元，高端门店形象与公司高均价的产品相符合。
我们认为，线下经销门店可以有效帮助品牌露出，而良好的店面形象有利于在消费者心中树立较高品牌调性的心智。
➢ 维度一：加盟及后续管控严格，高标准下实现经销商优化
加盟前后均对经销商多标准严要求管控，优化经销商数量。我们认为，火星人的品牌优势赋予公司对经销商高标准要求的实力，公司在经销商招募方面更看重质量而非数量，每年经销商新增数量保持在 300 家左右，减少数量也基本维持在 100 家左右，整体较为稳定，保持稳定增长。
✓ 从加盟流程来看，整体流程规范，多方洽谈和考察后达成加盟意向，公司高管面试可以确保经销商与公司价值观一致，减少后续的流动性；
✓ 从加盟要求来看，公司对经销商实力提出了较高的要求，在店面选址、面积、设计、上样等方面标准较高，其中开在地级市的门店面积不得小于 200 ㎡，开在县级市的门店面积不得小于 150 ㎡，进一步确保后续经销商的提货能力，避免“空商”的出现；
✓ 从经销商管理来看，公司针对经销商窜货、定价统一性、品牌排他性、线上销售等问题均有专项具体规定，以严格的管理措施确保线下销售过程的规范性，同时也建立了相关的培训和考核体系。
火星人通过较大的返利力度确保经销商的利润空间。集成灶企业渠道链条本身较为扁平，2 倍的终端加价倍率虽低于传统厨电，但是扁平的加价链条可以加大单个经销商的利润空间。
相对来说，火星人给予经销商的直接毛利空间稍低于其他头部集成灶公司，但是公司通过在返利政策方面加大力度也能吸引到优质的经销商资源，公司的年度返利基本在 2%-6%，线上返利额度占零售价的 25%，均高于其他集成灶公司，同时火星人在线上的高排名也使得线上返利的吸引力更大。
在与经销商的费用分摊方面，火星人在物流、广告、门店装修等方面承担更多，在品类发展初期减轻经销商的负担，提升经销商的粘性及推广产品的积极性。
经销商以零售价从线上渠道采购专款机型，其毛利水平远低于线下采购，火星人通过推出力度较大的线上销量专项返利政策促进经销商线上采购。
线下采购虽利润率上限略高，但是考虑到销售任务完成情况及经营能力等差异，经销商并不必然取得2-6%的年度返利，因此经销商通过线上、线下采购最终取得的可变利润水平相差不大。
✓ 以 CSS 系统打造渠道云平台，数字化操作方便经销商运营。
经销商的进销存、质保、售后等全部信息均录入 CSS 系统，确保整体流程的规范和高效运作。在订单销售方面，经销商通过分配的 CSS 账号进行下单，系统将自动记录订单的出库和发货信息，同时对经销商的返利补贴也一并存在 CSS系统的账户中；
在质保方面，经销商在下单的同时需要缴纳首次保养服务保证金，只有完成第一次保养服务并上传凭证后，才会返还保证金；
在售后方面，在经销商发起相关申请后，火星人需要对退换理由进行复核审批，减少不必要退换货、高价维修等行为，整体流程在 48 小时内完成。
✓ 通过培训提升经销商学习能力，培养“大商”思维。公司带领经销商去阿里、复旦等知名企业、高校参观学习，教育经销商目光长远，摒弃小“夫妻店”思维，不纠结眼前利益。
➢ 从结果看：经销商提货额位于行业前列，经销门店数量仍有提升空间
经销门店数量仍有一定提升空间，经销商平均提货额位于行业前列。
截至 2021 年底，浙江美大凭借多年的积累以及天牛品牌下沉渠道的布局，经销门店数量超 3800 家，火星人经销门店数量为 2000 家，仍有一定提升空间，但是其经销商提货额已近 120 万元/年，略超美大水平，而且与其他集成灶公司也拉开差距。
同时，火星人大部分经销商都是在发展初期就招募的，通过一系列让利及培训措施培养成大商，对火星人的粘性大、忠诚度也更高。（报告来源：远瞻智库）
3.1 整装家居和传统厨电龙头入局，火星人如何应对？
我们曾提到亿田可能受到来自整装家居和传统厨电龙头入局的影响，火星人作为集成灶行业的头部品牌也同样面临类似的问题，下文也首先探讨这一问题。
欧派以集成灶引流集成厨房，在经销和大宗渠道方面优势明显，但可能面临品类认知困境。2021 年 3 月欧派推出集成灶品类，为其集成厨房引流，以一体化设计赚取利润。
从渠道竞争优势看，欧派在全国有 7000 多家经销门店数量，经销商平均提货额在 300 万元以上，实力远超现有的集成灶专业品牌，2020 年大宗渠道占比已近 20%，而集成灶品牌由于规模较小等原因进入工程等 to b 渠道较为困难；
从品类认知困境看，橱柜的定制化属性和电器的大规模标准化商业模式不同，且集成灶这类使用明火的厨电产品，安全性、排烟效率等是消费者购买时的重要考量，其品牌延伸性可能较难获得消费者的认可。
从渠道和品宣竞争优势看，老板在渠道管理和渠道多元化方面都较为成熟，以代理公司进行分销管理，多元化渠道布局均衡，老板凭借过去大吸力的心智占领以及营销费用绝对额的优势，有望尽快建立消费者对于“老板”品牌集成灶品类的认知；
从利益分配来看，现有集成灶企业的渠道链条整体较为扁平，加价倍率约为 1 倍，老板电器需要将 1 倍左右的加价率在代理商和经销商进行分配，同时需要协调代理和销售原有烟机产品的利润率。
在新增需求中，精装修住宅渗透率逐渐加速；非新装修住宅以每年 5%左右的增速渐进式提升，行业出货量增速仍然在 15%以上。综合火星人在品牌和渠道方面的优势，我们预计至 2024 年火星人集成灶的销量份额可达 14.4%，较 2021 年提升 2.5pcts。
从更长维度看，未来一二线城市仍是集成灶必争之地。
当前业内美大的门店数量达 3000 家，火星人、亿田、帅丰均在 2000 家以内仍有一定的提升空间。但是考虑到我国县级行政单位有 2862 个（截至 2019 年），我们认为集成灶门店已经基本完成具有一定消费能力的行政单位的门店覆盖。
若考虑到集成灶行业当前的出货量较难支撑较高的门店密度，后续低线城市网点布局及渗透率提升对行业的增量贡献有限，一二线城市网点和渗透率提升的重要性大大增加。
初期以线下直营模式开拓一线市场。
公司在 2018 年后加大对线下直营门店的投入，2019 年线下直营模式收入为 2933 万元，同比增长 122%，高于业内其他公司，截至 2020 年底共有 12 家直营门店。在选址方面，主要以北京、上海等高线城市的核心商圈为主；在运营管理方面，与经销门店保持相同标准；在人事方面，由公司总部统一管理。
我们认为，未来一线城市是集成灶公司的必争之地，火星人在早期以直营模式布局一线城市，一方面可以更好树立品牌形象，并直接把握消费者需求；另一方面，一线城市扩张对经销商实力要求较高，以直营模式试水可以为后续扩张打下良好基础。
火星人在一线城市基本进行总部直营，整体提货额更高，我们以单店面积为 200 平方米，年提货额为 300 万元进行测算，其单店 GMV 可达 526 万元，固定成本为 68 万元，可变成本为 132 万元，测算最终结果可以实现小幅盈利。
我们认为，火星人通过直营模式初步拓展一线城市的可行性较大，未来随着品牌的持续露出，单店 GMV 及大商拓展方面都有可能实现进一步的提升。
根据奥维云网的数据，2021 年全年火星人在集成灶一线市场份额排名第一，市占率达 29%，同比提升了 8.8%，较排名第二的美大市场份额高 15.7pct，22 年 3 月以来这一优势虽然有所缩小，但仍保持 15pct 以上的份额差距。
4.1 盈利预测
✓ 营收：公司的主营业务集成灶占比近 90%，其他业务还包括水洗类产品、橱柜等。随着公司大商战略稳步推进，渠道多元化进程完善，我们认为公司的营业收入有望保持较高增速，预计 2022-2024 年公司营收 30.81/39.44/49.54 亿元，同比增速为 32.89%/28%/25.6%。
✓ 毛利率：2022 年以来大宗原材料价格开始下降，假设后续原材料成本仍呈现下滑态势，预计公司毛利率有望恢复并保持平稳，受 2021 年会计准则调整影响，物流费用转计入营业成本，预计2022-2024年毛利率分别为47.81%/47.74%/47.92%。
✓ 期间费用：
①管理费用，由于火星人的组织架构较为简单，预计管理费率较为平稳；
②销售费用，集成灶的品类和品牌认知仍需进一步强化，因此公司还需要增加相关的宣传和推介，预计近几年销售费用率仍将维持在较高水平；
③研发费用，公司的研发费率一直保持在同业较高的水平，为了保持一定的推新节奏，预计后续仍将维持在当前水平。
✓ 归母净利润：综上，我们预计 2022-2024 年公司实现归母净利润 5/6.53/8.29 亿元，同比增长 33%/30.8%/26.9%。
相对估值：公司的主营业务为集成灶，我们选取同样专注于集成灶领域的火星人、帅丰电器、浙江美大为可比公司。2022 年三家公司平均 PE 为 18 倍，2023 年平均 PE 为 14 倍。
火星人的 PE-Forward 估值自上市以来高点至 60 倍以上，后续有所回落。
综合来看，我们认为公司 2022 年的合理市值为 175 亿元，对应 22 年 35 倍 PE ，较 2022 年 6 月 30 日收盘价还有 16.67%的空间。
竞争格局恶化：当前集成灶行业整体竞争格局未定，一方面行业较高的利润率水平吸引众多企业进入该行业，行业竞争加剧；另一方面伴随传统厨电龙头及家居整装龙头全面进军集成灶领域，品类认知虽有望进一步深化，但是龙头进入可能会挤占本公司市场份额。
原材料成本上涨：集成灶产品的主要原材料为各类板材、燃气配件、电器及配件、五金件以及玻璃配件等，直接原材料占比较高。若直接原材料上涨幅度较大，会影响公司的采购成本，进而影响到盈利水平。
房地产市场波动：集成灶作为地产后周期品类，受新房及二手房交付直接影响，由于当前集成灶主要以新增需求为主，未来如果地产持续下行会对集成灶整体市场造成较大的负面影响。
消费景气度回落：集成灶单台价格较高，若消费整体恢复不及预期，可能对集成灶需求端产生较大影响。
销售渠道单一风险：公司以经销渠道为主，整体占比较高。公司近年来虽然加大了对 KA、电商、家装等渠道的布局，但是若渠道多元化进展不顺，消费者消费习惯发生改变，亿田对单一渠道的依赖可能会带来一定的风险。
测算误差风险：本文涉及对行业渗透率、增速及公司份额测算，测算方法存在局限性，可能与实际有出入。
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